Η Ευρώπη δεν χρειάζεται να περιμένει τη Γερμανία

Το μέγεθος μετράει. Αυτό είναι το δίδαγμα από τη διαμάχη για το ανώτατο όριο του δημόσιου χρέους των Ηνωμένων Πολιτειών και την υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Αμερικής από τον οίκο Standard & Poor’s, που καμιά τους δεν οδήγησε σε αύξηση των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων.

Αυτό είναι το δίδαγμα και από την περίπτωση...
της Ιαπωνίας, η οποία συνδυάζει τις χαμηλότερες αποδόσεις ομολόγων στον κόσμο με ένα από τα υψηλότερα δημόσια χρέη.

Το δίδαγμα αυτό έχει προφανείς συνέπειες για τις χώρες της Ευρωζώνης: Πρέπει να συγκεντρώσουν από κοινού το χρέος τους – με ή χωρίς τη συμμετοχή της Γερμανίας. Τα πλεονεκτήματα της δημιουργίας μιας αγοράς ομολόγων με μέγεθος ανταγωνιστικό προς της Αμερικής και της Ιαπωνίας ξεπερνά τα σχετικά κόστη.

Το μέγεθος θα επιτρέψει τη διασφάλιση χαμηλών επιτοκίων για τον δανεισμό των ευρωπαϊκών κρατών. Ο συνολικός όγκος των τίτλων του αμερικανικού δημοσίου που κυκλοφορούν σήμερα ανέρχεται σε 9,500 δις δολάρια (6,600 δις ευρώ). Για την Ιαπωνία, ο όγκος των τίτλων της είναι 75,000 δις γεν (7,900 δις ευρώ). Ακόμα κι αν υπολογίσουμε το κομμάτι του χρέους που κατέχει ο δημόσιος τομέας των δύο αυτών κρατών, και ιδιαίτερα της Ιαπωνίας, ο όγκος των τίτλων που κυκλοφορεί στην αγορά παραμένει πολύ μεγάλος.

Στην πραγματικότητα πρόκειται για τίτλους που είναι αδύνατο για τους επενδυτές να αποφύγουν. Έτσι δεν το κάνουν. Οι επενδυτές είναι σήμερα πρόθυμοι να χρηματοδοτήσουν για 10 χρόνια την Ουάσιγκτον με 2.3% ετησίως και το Τόκιο με 1% ετησίως.

Ας συγκρίνουμε αυτά τα στοιχεία με την εθνικά κατατεμαχισμένη αγορά κρατικών ομολόγων της Ευρώπης. Στα τέλη του 2010 κυκλοφορούσαν ιταλικά ομόλογα ύψους 1,500 δις ευρώ γερμανικά ομόλογα ύψους 1,400 δις ευρώ, ομόλογα της Γαλλίας ύψους 1,300 δις ευρώ και της Βρετανίας ύψους 1,100 δις ευρώ. Όλες αυτές οι αγορές έχουν αξιοσημείωτο μέγεθος.

Αλλά οι επενδυτές μπορούν να τις εγκαταλείψουν πολύ πιο εύκολα από ό,τι θα μπορούσαν να εγκαταλείψουν τα αμερικανικά ή τα ιαπωνικά ομόλογα. Για να το δούμε αλλιώς, μια έξοδος των επενδυτών ενός δεδομένου μεγέθους από τα ομόλογα μιας ευρωπαϊκής χώρας προκαλεί πολύ περισσότερα προβλήματα από ό,τι μια ανάλογου μεγέθους έξοδος των επενδυτών από τις μεγαλύτερες αγορές.

Και αυτό έχει δύο συνέπειες. Η μία είναι ότι τα περισσότερα, αν όχι και όλα τα ευρωπαϊκά κράτη καταβάλλουν υψηλότερες αποδόσεις από ό,τι θα έκαναν αν λειτουργούσαν ως ενιαία οντότητα. Η άλλη είναι ότι καθίστανται ευάλωτα στον πανικό των αγορών από τη στιγμή που οι επενδυτές θα αρχίσουν να ανησυχούν για τους κινδύνους αναχρηματοδότησής τους. Και είναι κυρίως αυτό που έχει οδηγήσει στον αποκλεισμό της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας από τις αγορές και που μολύνει τώρα τις αγορές ομολόγων της Ισπανίας, της Ιταλίας, ακόμη και της Γαλλίας.

Όταν ο πανικός καταστεί υπολογίσιμη απειλή μόνο οι δρακόντειες δημοσιονομικές περικοπές μπορούν να καθησυχάσουν τις αγορές, όπως το πρόγραμμα λιτότητας που εφάρμοσε προληπτικά πέρυσι η Βρετανία και που και άλλα κράτη της Ευρωζώνης αναγκάστηκαν να υιοθετήσουν έκτοτε. Αλλά αυτά τα προγράμματα πιέζουν την οικονομία και δεν είναι καθόλου σίγουρο ότι θα αποδώσουν. Η παρατεταμένη στασιμότητα επιδεινώνει το βάρος του δημοσίου χρέους και υπονομεύει το αξιόχρεο τόσο όσο και οι δημοσιονομικές ατασθαλίες.

Αν όμως μια αγορά ομολόγων έχει σημαντικό μέγεθος, όλη αυτή η αυτοεκπληρούμενη  δυναμική μπορεί να αντιστραφεί. Η Αμερική και η Ιαπωνία έχουν τα απαραίτητα δημοσιονομικά περιθώρια προκειμένου να χρηματοδοτήσουν βραχυπρόθεσμα δημοσιονομικά μέτρα στήριξης της οικονομίας τους. Μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα δημοσιονομικά τους περιθώρια για να εκκινήσουν την ανάπτυξη που στη συνέχεια θα βελτιώσει τις δημοσιονομικές τους προοπτικές.

Την ίδια επιλογή μπορούν να κάνουν και οι χώρες της Ευρωζώνης, αν βεβαίως αποφασίσουν να το επιλέξουν. Η αντικατάσταση όλων των εθνικών κρατικών ομολόγων (όχι όμως των δανείων) με ένα κοινό ευρωπαϊκό ομόλογο θα δημιουργήσει μια αγορά αξίας 5,500 δις ευρώ. Η αγορά αυτή θα διαθέτει τις εγγυήσεις κυβερνήσεων που έχουν λιγότερο χρέος, μικρότερα ελλείμματα και μεγαλύτερη φορολογική ικανότητα από τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Έτσι το ευρωομόλογο θα οδηγήσει σε χαμηλότερες αποδόσεις από το σημερινό μέσο όρο της Ευρωζώνης και θα ελαχιστοποιηθεί η πιθανότητα μιας μαζικής φυγής επενδυτών.

Επομένως τι περιμένει η Ευρωζώνη; Η συνήθης απάντηση είναι πως από τη στιγμή που η έκδοση του ευρωομολόγου απαιτεί κοινές και διαφορετικές εγγυήσεις, είναι πολιτικά μη εφικτή. Συν τοις άλλοις, συνεχίζει το επιχείρημα, το κοινό ευρωπαϊκό ομόλογο ενέχει  οικονομικούς κινδύνους από τη στιγμή που συνετά και σπάταλα κράτη θα πληρώνουν τις ίδιες αποδόσεις και τα χρέη των σπάταλων θα προστεθούν στο παθητικό των χωρών του πυρήνα που ακόμα διαθέτουν σχετική ασφάλεια. Αλλά αυτές οι αντιρρήσεις είναι λιγότερο πειστικές από ό,τι φαίνονται.

Υπάρχουν πάρα πολλοί τρόποι περιορισμού των κινδύνων των κοινών εγγυήσεων. Η έκδοση των ευρωομολόγων θα μπορούσε να γίνεται μετά από αποφάσεις μιας κατάλληλης πλειοψηφίας. Τα εθνικά Συντάγματα θα μπορούσαν να περιλάβουν την προτεραιότητα των υποχρεώσεων των ευρωομολόγων. Θα μπορούσε να τεθεί ένα όριο στο σύνολο των ευρωομολόγων που θα εκδίδονταν, για παράδειγμα με την υιοθέτηση της ιδέας του ‘Μπλε’ (κοινού ευρωπαϊκού) ομολόγου και του ‘Κόκκινου’ (εθνικού) ομολόγου, κατά την πρόταση του Ινστιτούτου Μπρύγκελ. Και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους θα μπορούσε εύκολα να διαφοροποιηθεί μέσα από την χρέωση των κρατών ανάλογα με το μερίδιο δανεισμού τους.

Η πραγματική απάντηση είναι ότι η Ευρώπη περιμένει τη Γερμανία που ο λαός της έχει αλλεργία σε οτιδήποτε μοιάζει με ‘ένωση δημοσιονομικών μεταβιβάσεων’ και που η ηγεσία της πιστεύει ότι το γερμανικό δημόσιο θα πληρώνει υψηλότερες αποδόσεις με το ευρωομόλογο παρά με τα σημερινά υπερασφαλή γερμανικά ομόλογα. Η λύση σε αυτό είναι η εισαγωγή του ευρωομολόγου να μην περιλάβει τη Γερμανία. Ας πάρουμε την Ευρωζώνη χωρίς τη Γερμανία και τους εταίρους της που κουβαλούν τα ίδια μυαλά – την Ολλανδία, την Αυστρία, τη Φιλανδία και τη Σλοβακία. Ας αποκλείσουμε και την Ελλάδα που σε κάθε περίπτωση απαιτεί ειδικούς χειρισμούς. Οι υπόλοιπες 11 χώρες θα μπορούσαν κάλλιστα να δημιουργήσουν μια αγορά ομολόγων ύψους 3,500 δις ευρώ με μακροοικονομικά μεγέθη μόνο οριακά χειρότερα εκείνων της Ευρωζώνης σαν σύνολο.

Δεν υπάρχει κανένα οικονομικό εμπόδιο ούτε αξεπέραστα νομικά εμπόδια. Αν το ήθελαν τα κράτη, θα μπορούσαν κάλλιστα να υπογράψουν μια νέα συνθήκη που θα ήταν συμβατή με τα καθήκοντά τους απέναντι στη νομισματική ένωση έτσι όπως ορίστηκαν στη Συνθήκη της Λισσαβόνας. Η νέα αυτή συνθήκη δεν παραβιάζει τη ρήτρα της «μη διάσωσης»: Η συμφωνία για κοινό δανεισμό δεν σημαίνει ότι το ένα κράτος αναλαμβάνει το χρέος του άλλου.

Όλα αυτά όμως αφήνουν απέξω την πολιτική. Σίγουρα δεν θα αρέσει στις Βρυξέλλες η ιδέα μιας ομάδας κρατών της Ευρωζώνης που προχωρούν μόνα τους. Δεν αντίκειται ωστόσο στο ευρωπαϊκό πνεύμα. Οι χώρες που θέλουν να προχωρήσουν στην έκδοση του ευρωομολόγου για να προστατέψουν την ευημερία τους μπορούν κάλλιστα να το κάνουν αντί να παραμένουν εγκλωβισμένες στις γερμανικές αρνήσεις. Καμία ένσταση σε αυτό δεν δικαιολογείται από την στιγμή που το Βερολίνο δεν πληρώνει το σχέδιο.

Πώς θα φαινόταν μια τέτοια κίνηση στη Γερμανία; Οικονομικά το Βερολίνο μπορεί να διαπίστωνε ότι το πιστωτικό του πλεονέκτημα θα διαβρώνονταν αν οι επενδυτές έβλεπαν μια εναλλακτική αγορά ομολόγων σε ευρώ που θα ήταν μεγαλύτερη και οικονομικά ελκυστική. Πολιτικά μπορεί οι Γερμανοί ψηφοφόροι να φοβούνταν μην μείνουν πίσω από την ευρωπαϊκή ολοκλήρωση ακόμη περισσότερο από ό,τι φοβούνται σήμερα να μην καταλήξουν οι ταμίες της Ευρώπης. Σε κάθε περίπτωση η ισχύς είναι πράγματι στα χέρια των κρατών των υπολοίπων κρατών της Ευρωζώνης. Και πρέπει να τη χρησιμοποιήσουν.

www.sofokleous.gr